Alex Zhou (Qiming Venture): Làm sao để luôn dẫn trước thị trường AI một bước?

Trong năm qua, khi thị trường IPO mở cửa trở lại, các hoạt động trên thị trường tư nhân tại Trung Quốc đã tăng tốc. Các công ty trí tuệ nhân tạo (AI) và trí tuệ hiện thân (embodied intelligence) đã huy động được hàng tỷ RMB, trong khi các mức định giá trên 10 tỷ RMB (1,5 tỷ USD) ngày càng trở nên phổ biến.

Tuy nhiên, Alex Zhou, đối tác quản lý tại Qiming Venture Partners và là một trong những nhà đầu tư AI tích cực nhất tại Trung Quốc, vẫn giữ cái nhìn thận trọng, ngay cả khi đội ngũ đầu tư công nghệ mà ông đồng lãnh đạo tại Qiming đã ghi nhận bảy đợt IPO liên quan đến AI trong 12 tháng qua.

Zhou tin rằng kỷ lục đó phản ánh một phần nhờ thời điểm thuận lợi, sự hỗ trợ từ chính sách và các điều kiện thị trường. Quan trọng hơn, ông lập luận rằng các yếu tố như sự khan hiếm, động lực ngành và kỳ vọng cao về tăng trưởng trong tương lai có thể tạo ra mức định giá cao hơn (valuation premium), nhưng mức chênh lệch đó chỉ là yếu tố cộng thêm chứ không phải là nền tảng định giá của một công ty.

"Dù ở lĩnh vực nào, thị trường đại chúng cuối cùng cũng sẽ định giá các công ty bằng phương pháp giá trên doanh thu (price-to-sales)," Zhou nói. "Việc định giá có giữ vững được hay không cuối cùng phụ thuộc vào việc doanh thu có thể mở rộng hay không. Điều đó đúng với các mô hình lớn (large models) và cũng sẽ đúng với trí tuệ hiện thân. Các chỉ số tài chính là thước đo công bằng nhất."

Khi thảo luận về làn sóng IPO sắp tới của các công ty trí tuệ hiện thân, Zhou cho biết bất kể công ty nào niêm yết trước, cách tốt nhất để đánh giá sau đó là xem xét việc triển khai thực tế của họ.

"Nếu một công ty không thể đạt được sự triển khai thương mại thực sự ở quy mô lớn từ cuối năm nay đến cuối năm sau, nghĩa là không thể tạo ra doanh thu vững chắc, thì ngay cả khi niêm yết với mức vốn hóa thị trường rất cao, họ cũng sẽ khó duy trì giá cổ phiếu mạnh sau đó," ông nói. "Nếu ngành này không thể tạo ra kết quả triển khai thực tế, thị trường rất có thể sẽ phải đối mặt với một đợt điều chỉnh sâu."

Theo Zhou, năm nay Qiming đã chú trọng hơn vào phương pháp đầu tư "đi trước nửa bước": xác định các lĩnh vực chưa có sự đồng thuận trước khi thị trường hình thành sự đồng thuận rộng rãi và cam kết đầu tư một cách quyết đoán.

"Nội bộ chúng tôi chia việc đầu tư AI thành khoảng 15 hoặc 16 lĩnh vực phụ," Zhou cho biết. "Chỉ có hai lĩnh vực là mô hình lớn và trí tuệ hiện thân đã đạt được sự đồng thuận. Hơn chục lĩnh vực còn lại thì chưa, nhưng rất có thể chúng sẽ đạt được sự đồng thuận trong một hoặc hai năm tới. Điều đó khiến hiện tại trở thành thời điểm đầu tư rất tốt cho chúng tôi. Khi nhìn vào những lĩnh vực khác đó, chúng tôi thấy một số công ty rất tốt với mức định giá tương đối hợp lý, hoặc thậm chí là bị định giá thấp."

Đồng thời, sự hưng phấn của thị trường đã ảnh hưởng đến hành vi và nhận định của một số nhà đầu tư.

Zhou cho biết bầu không khí đầu cơ và cuồng nhiệt trong năm nay không giống bất cứ điều gì ông từng thấy trong 15 năm làm nhà đầu tư, với nhiều đồng nghiệp đưa ra quyết định dựa trên động lực thị trường và nỗi sợ bỏ lỡ cơ hội (FOMO).

Tuy nhiên, Qiming vẫn tiếp tục duy trì kỷ luật đầu tư nghiêm ngặt.

Đội ngũ đầu tư AI của họ nhấn mạnh vào việc tuân thủ phương pháp "đi trước nửa bước", không ngừng xây dựng vòng tròn năng lực (circle of competence) và chỉ đầu tư trong phạm vi đó. Nếu một lĩnh vực đặc biệt nóng nhưng Qiming chưa xây dựng đủ chuyên môn, họ sẽ đứng ngoài.

"Cá nhân tôi nghĩ rằng đầu tư trước khi bạn thiết lập được vòng tròn năng lực là đánh bạc," Zhou nói. "Bạn có thể thắng cược, nhưng hầu hết các ván cược đều thua. Nếu chúng tôi thua dù chỉ một lần theo cách đó, tôi nghĩ chúng tôi sẽ làm phụ lòng danh tiếng mà đội ngũ Qiming đã dành 20 năm qua để xây dựng trên thị trường."

Zhou cũng thường xuyên nhắc nhở đội ngũ đầu tư AI của Qiming rằng thị trường càng ồn ào, thì tư duy triết học và khoa học càng trở nên quan trọng.

"Bạn phải suy nghĩ thấu đáo và hiểu vấn đề một cách trọn vẹn," ông nói. "Chúng tôi đã thấy những tình huống tương tự trong các làn sóng internet và internet di động lớn. Quy mô cứ ngày càng bị thổi phồng, một phần do các yếu tố tự nhiên như mất giá tiền tệ và sự mở rộng của sản lượng kinh tế." Ông nói thêm:

"Cuối cùng, bụi sẽ trở về với bụi. Nếu bạn không tạo ra giá trị thực, ngay cả khi thị trường vốn ưu ái bạn trong một thời gian, thì về lâu dài cũng sẽ không hiệu quả."

Bất chấp dòng vốn đổ vào lĩnh vực này, Zhou không tin rằng thị trường AI hiện đang ở trong một bong bóng đặc biệt nghiêm trọng.

"Ngoài các bằng chứng như ngân sách của các công ty lớn, Diễn đàn Phát triển Trung Quốc đã chính thức tiết lộ vào tháng 3 rằng mức tiêu thụ token trong nước đã tăng 1.800 lần trong hai năm," Zhou nói. "Cơ sở hạ tầng tính toán ngày nay đã rất đáng kể, nhưng tốc độ tăng trưởng không hề gần với con số 1.800 lần. Đó là một lý do khiến tôi vẫn lạc quan về tổng thể."

"Từ góc độ vĩ mô dài hạn, một yếu tố đằng sau bong bóng internet năm 2000 là mạng cáp quang đã được xây dựng quá xa so với nhu cầu. Ngày nay, nhiều người sử dụng phép so sánh đó khi mô tả nỗi lo ngại của họ về AI. Tuy nhiên, nhìn lại, phần lớn những gì xảy ra khi đó chỉ đơn giản là sự hoảng loạn của thị trường. Ngay cả khi làn sóng AI này diễn ra sớm hơn một hoặc hai năm so với các yếu tố cơ bản trong ngắn hạn, tôi không nghĩ đó là một vấn đề nghiêm trọng."

Zhou đã trao đổi với IPO Zaozhidao về một số phân khúc công nghệ được theo dõi sát sao nhất, nơi ông kỳ vọng ngành sẽ hướng tới tiếp theo và các nguyên tắc đầu tư mà Qiming tiếp tục tuân theo.

Bản ghi chép sau đây đã được biên tập và tổng hợp để đảm bảo tính ngắn gọn và rõ ràng.

IPO Zaozhidao: Một số công ty trí tuệ hiện thân dự kiến sẽ tham gia thị trường đại chúng vào nửa cuối năm 2026. Ông nhìn nhận triển vọng định giá của họ như thế nào?

Alex Zhou (AZ): Dù ở lĩnh vực nào, thị trường đại chúng cuối cùng cũng sẽ định giá các công ty bằng phương pháp giá trên doanh thu, nghĩa là doanh thu nhân với hệ số định giá.

Trong các ngành truyền thống, chẳng hạn như phần mềm doanh nghiệp, hệ số đó có thể là 5–15 lần. Đối với một lĩnh vực hiện đang được ưa chuộng và tiếp tục tạo ra các đột phá công nghệ, hệ số có thể tăng lên 20–100 lần.

Việc định giá có giữ vững được hay không cuối cùng phụ thuộc vào việc doanh thu có thể mở rộng hay không. Điều đó đúng với các mô hình lớn và cũng sẽ đúng với trí tuệ hiện thân.

Các chỉ số tài chính là thước đo công bằng nhất. Doanh thu định kỳ hàng năm của một công ty thể hiện sự tăng trưởng của nó, trong khi doanh thu được ghi nhận trên sổ sách thể hiện dòng tiền.

Nói cách khác, các yếu tố như sự khan hiếm, động lực ngành và kỳ vọng cao về tăng trưởng trong tương lai thực sự có thể tạo ra mức định giá cao hơn. Nhưng mức chênh lệch đó là yếu tố cộng thêm, không phải là sự hỗ trợ cốt lõi.

IPO Zaozhidao: Ông có thể giải thích rõ hơn về quan điểm vĩ mô hiện tại của mình đối với lĩnh vực trí tuệ hiện thân không?

AZ: Qiming là một trong những tổ chức có phạm vi đầu tư rộng nhất vào trí tuệ hiện thân, và chúng tôi đã tương tác với nhiều công ty trong ngành hơn hầu hết các đồng nghiệp. Tôi có thể chia sẻ một vài quan sát.

Thứ nhất, cả thị trường tư nhân và đại chúng đều đặc biệt lạc quan về trí tuệ hiện thân. Lý do cốt lõi là đây có thể là ngành công nghiệp đầu tiên trong lịch sử kết hợp hai đặc điểm thị trường to lớn: khối lượng xuất xưởng quy mô như điện thoại thông minh với giá bán mỗi đơn vị sản phẩm ở mức xe du lịch.

Bạn có thể làm một phép tính đơn giản. Nếu lĩnh vực trí tuệ hiện thân trưởng thành và đạt sản lượng xuất xưởng một tỷ đơn vị mỗi năm, với giá bán trung bình khoảng 30.000 USD, hoặc 200.000 RMB (29.616 USD), thì đó sẽ là một trong những cơ hội thương mại lớn nhất trong 200 hoặc 300 năm qua. Sẽ không có gì khác có thể sánh bằng.

Tôi nghĩ đó là lý do cơ bản khiến cả thị trường tư nhân và đại chúng đều rất hào hứng với trí tuệ hiện thân.

Thứ hai, hãy quay lại với thị trường đại chúng và các đợt IPO.

Thị trường đại chúng có một đặc điểm riêng: trong một lĩnh vực rất lớn, khi một hoặc hai công ty đầu tiên niêm yết, sự khan hiếm cho phép họ nắm bắt những lợi ích phi thường từ thị trường vốn. Trên thực tế, giá cổ phiếu và định giá của họ có thể tăng cao đến mức tách rời khỏi logic định giá thông thường.

Đó là một lý do quan trọng khiến các công ty trí tuệ hiện thân đang chạy đua để lên sàn. Về cơ bản, mọi người đều đang theo đuổi mức định giá cao đó. Là những nhà đầu tư tuyến đầu, chúng tôi cũng liên tục theo dõi sự phát triển của ngành, và tất nhiên chúng tôi hy vọng được chia sẻ những lợi ích đó.

Nhưng từ góc độ lý trí, chúng tôi vẫn đặc biệt chú ý đến tiến độ triển khai.

Theo theo dõi của chúng tôi, hơn 370 công ty trí tuệ hiện thân đã được thành lập tại Trung Quốc trong khoảng hai năm qua, không bao gồm các công ty công nghệ lớn. Ngay cả ngày nay, chúng tôi vẫn tiếp tục nhận được kế hoạch kinh doanh cho hai hoặc ba dự án mới mỗi tuần.

Nhưng thẳng thắn mà nói, nền tảng của các đội ngũ sáng lập, năng lực kỹ thuật và các kịch bản triển khai của họ đều khá giống nhau.

Đó là lý do tại sao hiện nay trên thị trường đại chúng có quan điểm cho rằng, bất kể công ty trí tuệ hiện thân nào hoàn tất IPO trước, cách tốt nhất để đánh giá sau đó là xem xét kết quả triển khai của họ.