Quỹ E Fund của Trương Khôn: Chiến lược 'cai rượu' và những thay đổi trong danh mục đầu tư

Tác giả | Hoàng Dịch Đạt

Biên tập | Trương Phàm

Thị trường chứng khoán Hàn Quốc vốn tăng trưởng vượt trội trong năm nay đã bất ngờ rơi vào trạng thái lao dốc trong thời gian gần đây. Hai cổ phiếu vốn hóa siêu lớn là Samsung Electronics và SK Hynix bị bán tháo liên tục, dẫn đến việc chỉ số thị trường thường xuyên kích hoạt cơ chế "ngắt mạch" (circuit breaker). Các sản phẩm tài chính nắm giữ tỷ trọng lớn cổ phiếu đầu ngành Hàn Quốc cũng chịu tổn thất nặng nề, điển hình như các quỹ ETF đòn bẩy 2x vào Samsung Electronics/SK Hynix, với mức sụt giảm của nhiều sản phẩm loại này lên tới hơn 60% trong thời gian gần đây.

Quỹ QDII E Fund Asia Select (sau đây gọi là: Asia Select) do Trương Khôn quản lý cũng nắm giữ tỷ trọng lớn Samsung Electronics và SK Hynix. Nhờ sự hỗ trợ từ thị trường bò tót của chuỗi ngành AI trước đó, giá trị tài sản ròng (NAV) của quỹ này có hiệu suất rất ấn tượng. Cuối quý II, khi chứng khoán Hàn Quốc bắt đầu lao dốc, báo cáo quý của quỹ cho thấy Asia Select đã cắt giảm mạnh tỷ trọng Samsung Electronics và SK Hynix trong quý II. Thị trường đánh giá rất cao quyết định rút lui kịp thời này của Trương Khôn, đồng thời đưa vị cựu quản lý quỹ ngôi sao này trở lại tầm ngắm của các nhà đầu tư.

Hiện tại, Trương Khôn đang quản lý tổng cộng 4 quỹ đại chúng. Ngoài Asia Select kể trên, hai sản phẩm chủ lực là E Fund Blue Chip Select và E Fund Quality Select (sau đây gọi là: Blue Chip Select, Quality Select) từng là những cái tên hàng đầu trong giới quỹ đại chúng. Ở thời kỳ đỉnh cao, quy mô quản lý của Blue Chip Select đạt gần 100 tỷ nhân dân tệ, và Quality Select cũng vượt ngưỡng 20 tỷ nhân dân tệ.

Ngày 21 tháng 7, Blue Chip Select và Quality Select đã công bố báo cáo quý II năm 2026. Là những sản phẩm tiêu chuẩn trong ngành, động thái nắm giữ của hai quỹ này trong quý II không chỉ phản ánh sự thay đổi của môi trường thị trường mà còn cho thấy định giá mới nhất của các tổ chức quỹ đại chúng hàng đầu đối với tài sản đang nắm giữ cũng như dự đoán về các chủ đề đầu tư chính trong tương lai, mang lại giá trị tham khảo rất lớn cho toàn bộ thị trường.

Vậy, trong quý II vừa qua, chiến lược đầu tư của Trương Khôn đã có những thay đổi chính nào? Logic cốt lõi đằng sau đó là gì?

01 Cắt giảm mạnh nhóm tiêu dùng lớn

Báo cáo quý mới nhất cho thấy, dưới áp lực kép từ việc nhà đầu tư rút vốn và sự sụt giảm của các cổ phiếu nắm giữ trọng điểm, quy mô quản lý của Blue Chip Select và Quality Select đã bị thu hẹp đáng kể trong quý II năm nay, cấu trúc phân bổ tài sản cũng thay đổi rõ rệt. Phản ánh qua số liệu cụ thể, cả hai quỹ đều cho thấy xu hướng giảm cả về số lượng chứng chỉ quỹ lẫn quy mô, trong đó mức giảm quy mô đặc biệt rõ rệt:

Blue Chip Select: Số lượng chứng chỉ quỹ và quy mô cuối quý II lần lượt là 13,4 tỷ đơn vị và 20,4 tỷ nhân dân tệ, giảm lần lượt 1,8 tỷ đơn vị và 6,4 tỷ nhân dân tệ so với quý trước, đặc biệt mức giảm quy mô là khá lớn;

Quality Select: Số lượng chứng chỉ quỹ và quy mô cuối quý II lần lượt là 1,7 tỷ đơn vị và 6,8 tỷ nhân dân tệ, giảm lần lượt 240 triệu đơn vị và 2,8 tỷ nhân dân tệ so với quý trước.

Nhìn theo chu kỳ dài hơn, kể từ quý I năm 2023, do ảnh hưởng từ việc nhà đầu tư liên tục rút vốn, số lượng chứng chỉ quỹ của cả Blue Chip Select và Quality Select đã liên tục giảm trong 14 quý liên tiếp. Hiện tại, số lượng chứng chỉ quỹ của Blue Chip Select chưa bằng một nửa so với đỉnh lịch sử, còn của Quality Select chỉ bằng khoảng 55% so với đỉnh lịch sử.

Hình: Số lượng chứng chỉ quỹ và quy mô của Blue Chip Select và Quality Select; Nguồn dữ liệu: Wind, 36Kr

Song song với việc thu hẹp quy mô, sự thay đổi trong cấu trúc phân bổ tài sản của hai quỹ chủ yếu thể hiện ở hai khía cạnh sau:

1. Tỷ trọng cổ phiếu giảm mạnh, tỷ lệ phân bổ tài sản tiền mặt tăng vọt đồng bộ;

2. Tiếp tục cắt giảm các cổ phiếu tiêu dùng nắm giữ trọng điểm, tỷ trọng quy mô của nhóm tiêu dùng tiếp tục giảm xuống.

Ở cấp độ phân bổ tài sản lớn, dữ liệu cho thấy tính đến cuối tháng 6 năm nay, tỷ trọng cổ phiếu của Blue Chip Select đã giảm từ 93% của quý trước xuống còn 75%, đồng thời tỷ lệ phân bổ tiền mặt tăng 19 điểm phần trăm so với quý trước lên 25%. Tình hình của Quality Select cũng tương tự, tỷ trọng cổ phiếu trong cùng kỳ giảm xuống còn 80%, tỷ lệ phân bổ tiền mặt và các tài sản khác chiếm khoảng 20%. Việc tỷ lệ tiền mặt tăng mạnh, một phần nguyên nhân được dự đoán là để đối phó với các đợt rút vốn tiếp theo.

Hình: Tỷ trọng phân bổ tài sản lớn của Blue Chip Select và Quality Select; Nguồn dữ liệu: Wind, 36Kr

Xét về phong cách đầu tư, Trương Khôn là đại diện tiêu biểu trong số các quản lý quỹ ngôi sao kỳ cựu chuyên đầu tư vào nhóm tiêu dùng lớn (Đại tiêu dùng). Theo dữ liệu thống kê của Wind, tỷ trọng phân bổ ngành tiêu dùng lớn (tiêu dùng thiết yếu + tiêu dùng không thiết yếu) của Blue Chip Select trong những năm gần đây luôn duy trì trên 50%, có lúc cao nhất đạt tới 80%. Kể từ khi thành lập, tỷ trọng phân bổ ngành tiêu dùng lớn của Quality Select chưa bao giờ thấp hơn 60%, với mức trung vị trong những năm gần đây là khoảng 70%.

Tuy nhiên, bắt đầu từ cuối năm 2024, cả hai quỹ này đều liên tục cắt giảm cổ phiếu tiêu dùng. Theo phân loại ngành cấp 1 của Wind, cuối năm 2025, tỷ trọng phân bổ ngành tiêu dùng lớn của Blue Chip Select khoảng 72%, giảm khoảng 8 điểm phần trăm so với đỉnh lịch sử (cuối năm 2024). Nhìn sang Quality Select, dữ liệu báo cáo quý II năm 2026 cho thấy tỷ trọng phân bổ ngành tiêu dùng lớn khoảng 64%, giảm khoảng 18 điểm phần trăm so với đỉnh lịch sử 82% (cuối năm 2024).

Hình: Tỷ trọng phân bổ ngành tiêu dùng lớn của Blue Chip Select và Quality Select; Nguồn dữ liệu: Wind, 36Kr

Danh mục 10 cổ phiếu nắm giữ trọng điểm của Blue Chip Select và Quality Select cũng có sự tương đồng cao, đều lấy các đầu ngành rượu trắng như Moutai, Wuliangye, Luzhou Laojiao, Fenjiu làm mục tiêu cốt lõi, đồng thời nắm giữ lượng lớn cổ phiếu Alibaba và Tencent. Nhìn vào biến động nắm giữ trong một năm qua, hướng điều chỉnh danh mục của hai quỹ cơ bản là nhất quán, đó là cắt giảm đáng kể nhóm tiêu dùng, chủ yếu là rượu trắng.

Trong đợt thị trường bò tót tiêu dùng trước năm 2021, các đầu ngành rượu trắng là "tài sản cốt lõi" được thị trường săn đón, và Moutai thậm chí là tài sản cốt lõi của các tài sản cốt lõi, đương nhiên cũng là mục tiêu nắm giữ trọng điểm của các quỹ hàng đầu như Blue Chip Select. Hiện nay, sự thịnh vượng của ngành rượu trắng đã bước vào chu kỳ đi xuống, đặc biệt là kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp đầu ngành liên tục chậm lại trong những năm gần đây, đây là yếu tố quan trọng thúc đẩy các quản lý quỹ cắt giảm rượu trắng.

Xét về tình hình Trương Khôn cắt giảm Moutai, số lượng cổ phiếu Moutai mà E Fund Blue Chip Select nắm giữ trong quý II năm nay là 969.000 cổ phiếu, giảm lần lượt 59% và 47% so với cùng kỳ và so với quý trước. Tình hình của E Fund Quality Select cũng tương tự, số lượng cổ phiếu Moutai nắm giữ trong cùng kỳ là 528.000 cổ phiếu, giảm lần lượt 39% và 19% so với cùng kỳ và so với quý trước.

Nhìn vào biến động nắm giữ của các cổ phiếu trọng điểm khác, Blue Chip Select chịu ảnh hưởng rõ rệt từ việc nhà đầu tư rút vốn quy mô lớn. Trong top 10 cổ phiếu nắm giữ trọng điểm, chỉ có SMIC và Dongshan Precision là giữ nguyên số lượng nắm giữ, các cổ phiếu còn lại đều giảm mạnh so với quý trước.

Sau đợt điều chỉnh danh mục này, tỷ trọng nắm giữ các đầu ngành rượu trắng của Blue Chip Select đã giảm mạnh từ mức ổn định trên 40% trước đây xuống còn 20%; tỷ trọng nắm giữ của top 10 cổ phiếu trọng điểm cũng giảm từ 91% xuống còn 51% so với quý trước. Xu hướng biến động nắm giữ cổ phiếu trọng điểm của Quality Select cũng tương tự, do áp lực rút vốn tương đối nhỏ hơn nên mức cắt giảm tổng thể của các cổ phiếu trọng điểm cũng tương đối nhỏ hơn.

Động thái cắt giảm rượu trắng của Trương Khôn là một hình ảnh thu nhỏ của việc các quỹ đại chúng liên tục cắt giảm nhóm tiêu dùng lớn trong những năm gần đây. Dữ liệu công khai cho thấy, tính đến cuối quý II năm nay, tỷ trọng nắm giữ của nhóm thực phẩm đồ uống (chủ yếu là rượu trắng) trong các quỹ cổ phiếu chủ động chỉ còn 1,5%, giảm 2,4 điểm phần trăm so với quý trước, không chỉ thấp hơn nhiều so với mức trung vị lịch sử 11% giai đoạn 2018-2022, mà còn cách rất xa so với nhóm điện tử (tỷ trọng nắm giữ 43%) – nhóm nắm giữ trọng điểm lớn nhất cùng kỳ.

Ngoài thực phẩm đồ uống, tỷ lệ nắm giữ của các phân khúc khác trong nhóm tiêu dùng lớn đều đã giảm xuống mức thấp một con số. Trong đó, tỷ lệ nắm giữ của nhóm thiết bị gia dụng và thương mại bán lẻ giảm khá nhiều, đến cuối quý II năm nay đã lần lượt giảm xuống còn 1,1% và 0,4%, giảm lần lượt 0,7 và 1 điểm phần trăm so với quý trước. Các phân khúc khác cũng bị cắt giảm, nhưng do tỷ trọng hiện tại quá thấp nên gần như đã đến mức không thể cắt giảm thêm được nữa.

Về các cổ phiếu đơn lẻ được các quỹ đại chúng nắm giữ trọng điểm, cũng có thể thấy xu hướng các quỹ đại chúng liên tục cắt giảm nhóm tiêu dùng lớn. Trong top 10 cổ phiếu được các quỹ cổ phiếu chủ động nắm giữ trọng điểm quý II năm nay, đã không còn cổ phiếu tiêu dùng nào; trong khi đó, top 10 cổ phiếu được tăng tỷ trọng nắm giữ chủ yếu đến từ nhóm điện tử và truyền thông, trong đó nhóm điện tử chiếm tới 8 vị trí. Ngược lại, top 10 cổ phiếu bị cắt giảm tỷ trọng nắm giữ bao gồm các đại diện từ nhóm tiêu dùng lớn là Kweichow Moutai, Wuliangye và Alibaba.

02 Tại sao các quỹ đại chúng lại cắt giảm nhóm tiêu dùng lớn?

Trong những năm gần đây, việc các quỹ đại chúng đồng loạt cắt giảm nhóm tiêu dùng lớn (bao gồm rượu trắng, thực phẩm đồ uống, thiết bị gia dụng, dịch vụ xã hội và các phân khúc ngành khác) chủ yếu là kết quả của sự tác động tổng hợp từ nhiều yếu tố như kinh tế vĩ mô, chu kỳ ngành và sự chuyển dịch phong cách đầu tư.

Nhìn lại lịch sử, giai đoạn 2017-2021 được coi là thời kỳ hoàng kim của nhóm tiêu dùng lớn. Khi đó, nhờ logic cốt lõi là hưởng lợi từ nâng cấp tiêu dùng và kết quả kinh doanh có độ chắc chắn cao, nhóm tiêu dùng lớn được các nhà đầu tư coi là đường đua chất lượng cao với tiềm năng tăng trưởng dài hạn. Nhóm rượu trắng trong thực phẩm đồ uống thậm chí còn là mục tiêu cốt lõi được các quỹ đại chúng "ôm đoàn" (tập trung nắm giữ), kết quả kinh doanh và định giá cùng tăng, tạo ra một đợt tăng giá kép (Davis double play).

Hình: Xu hướng chỉ số rượu trắng CSI; Nguồn dữ liệu: Wind, 36Kr

Cùng với sự thay đổi của môi trường vĩ mô, đặc biệt là sự phục hồi kinh tế yếu ớt kéo dài sau đại dịch, sự tái định hình quan niệm tiêu dùng tương ứng đã trực tiếp dẫn đến tốc độ tăng trưởng kết quả kinh doanh của nhóm tiêu dùng lớn chậm lại rõ rệt. Logic cốt lõi của nâng cấp tiêu dùng trước đây dần chuyển sang phân hóa tiêu dùng, người tiêu dùng không còn mù quáng theo đuổi các thương hiệu cao cấp và giá trị thặng dư, hành vi tiêu dùng trở nên lý trí hơn và chú trọng hơn đến hiệu suất chi phí. Các mặt hàng tiêu dùng cao cấp và cận cao cấp truyền thống do đó bị ảnh hưởng, điển hình nhất chính là rượu trắng cao cấp. Tăng trưởng kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp đầu ngành như Moutai, Wuliangye đã chậm lại rõ rệt trong hai năm gần đây, logic mở rộng định giá trước đây khó có thể duy trì.

Đồng thời, tỷ lệ thâm nhập của nhiều phân khúc trong nhóm tiêu dùng lớn đã gần bão hòa, dưới sự cạnh tranh trong thị trường hiện hữu là sự tăng trưởng thấp kéo dài của ngành, điển hình như điện gia dụng trắng, điện gia dụng đen, gia vị, sản phẩm từ sữa, v.v. Mặc dù các doanh nghiệp đầu ngành liên quan đã tận hưởng một mức định giá thặng dư nhất định nhờ kết quả kinh doanh ổn định trong thời kỳ hoàng kim trước đó, nhưng cùng với sự thay đổi của môi trường vĩ mô, đặc biệt là sự điều chỉnh kỳ vọng của thị trường, mức định giá thặng dư tích lũy trước đó lại trở thành gánh nặng.