Lý Phong (FreesFund): Khi thanh khoản toàn cầu đạt đỉnh, chu kỳ AI sẽ đi về đâu?

Vào giữa tháng 9, ba ngân hàng trung ương lớn nhất thế giới đều cùng chuyển hướng trong cùng một tuần.

Ngày 18 tháng 9, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (Bank of Japan) thông báo tăng lãi suất 25 điểm cơ bản, đưa lãi suất lên mức cao nhất trong 31 năm — lần tăng thứ hai trong năm. Một ngày trước đó (ngày 16 tháng 9 theo giờ Mỹ), Cục Dự trữ Liên bang (Federal Reserve) đã thực hiện đợt tăng lãi suất đầu tiên sau hơn ba năm, nâng phạm vi mục tiêu lên 3,75%–4,00%; một tuần trước đó vào ngày 10 tháng 9, Ngân hàng Trung ương Châu Âu (European Central Bank) cũng đã đồng loạt tăng ba mức lãi suất chủ chốt thêm 25 điểm cơ bản, đây cũng là lần tăng thứ hai trong năm của họ.

Với động thái này, Hoa Kỳ, Châu Âu và Nhật Bản đều đã xoay trục sang thắt chặt tiền tệ. Van tổng của thanh khoản toàn cầu đang dần bị khóa lại, từng nấc một.

Việc tăng lãi suất nghe có vẻ xa vời, nhưng dư chấn của nó lại đang hiện hữu ngay bên cạnh chúng ta.

Trong năm qua, các chủ đề tràn ngập trên mạng xã hội của chúng ta đã lặng lẽ chuyển từ "mô hình này có tính năng mới gì" sang "cổ phiếu này hôm nay tăng bao nhiêu" và "định giá của công ty đó đã nhân lên bao nhiêu lần". Tại các công ty công nghệ lớn và các startup ở Thung lũng Silicon, các kỹ sư không còn tranh luận gay gắt về thông số kỹ thuật — họ đang tranh cãi về việc liệu định giá của một công ty có bị thổi phồng hay không, và liệu "các quyền chọn (options) trong tay tôi nên dành cho Công ty A, Công ty O hay Công ty X".

Những thay đổi tinh tế trong các cuộc trò chuyện hàng ngày này tự thân nó đã là những tín hiệu: chu kỳ tài sản bằng đồng đô la được thúc đẩy bởi thanh khoản khổng lồ đang đi đến hồi kết, và chu kỳ ngành công nghiệp AI đang bước vào nửa sau.

Đó là điều mà bài viết này sẽ thảo luận. Dựa chủ yếu vào chuyên mục "Macro Chat" của podcast Gao Neng Liang và những chia sẻ gần đây của Feng Li, bài viết sẽ triển khai xoay quanh ba câu hỏi: Thị trường vốn toàn cầu hiện đang đứng ở đâu trong chu kỳ? Ngành công nghiệp AI đang ở vị thế nào vào thời điểm này? Và sau điểm uốn, những cơ hội mới sẽ nảy sinh từ đâu?

Đây là bài viết thứ tư trong chuyên mục "Macro Chat" năm 2026. Chúng tôi hy vọng sẽ chia sẻ một lăng kính quan sát và hoan nghênh sự trao đổi từ mọi góc độ. Bạn cũng được mời tìm kiếm Gao Neng Liang trên Xiaoyuzhou hoặc Apple Podcasts để nghe trọn vẹn các tập.

Để đánh giá một chu kỳ đã đi đến đâu, trước hết hãy cùng điểm lại xem nó bắt nguồn từ đâu.

Điểm khởi đầu tài chính của cơn sốt AI này không phải là ChatGPT vào tháng 11 năm 2022 — mà là chính sách nới lỏng tiền tệ toàn cầu năm 2020.

Năm 2019, tỷ lệ tổng vốn hóa thị trường chứng khoán toàn cầu so với GDP toàn cầu vẫn ở mức khoảng 100%, nằm trong phạm vi hợp lý của "Chỉ số Buffett". Để chống lại đại dịch vào năm 2020, Hoa Kỳ đã khởi động chương trình nới lỏng định lượng không giới hạn; các ngân hàng trung ương lớn trên thế giới đã in hơn 10 nghìn tỷ USD tiền cơ sở trong khoảng một năm. Được khuếch đại gấp ba đến bốn lần thông qua hệ số nhân tiền tệ của hệ thống ngân hàng, con số này tương đương với mức tăng đột biến hơn 10% lượng tiền tệ lưu thông toàn cầu — gần như chưa từng có trong lịch sử tài chính. Thị trường chứng khoán toàn cầu và thị trường sơ cấp theo đó đã tăng trưởng trên diện rộng từ nửa cuối năm 2020 đến năm 2021.

Số tiền này đã tập trung vào các tài sản bằng đồng đô la trong năm 2022: xung đột Nga-Ukraine khiến Châu Âu trở nên khó phân bổ vốn, trong khi Trung Quốc đối mặt với những bất ổn liên quan đến đại dịch. Với hai trong ba khu vực kinh tế lớn chiếm gần hai phần ba GDP toàn cầu gần như nằm ngoài tầm với, các dòng vốn khổng lồ đã đổ xô vào các tài sản bằng đồng đô la.

Đồng thời, việc Fed tăng lãi suất đã củng cố kỳ vọng về sự tăng giá của đồng đô la và các tài sản định giá bằng đô la: vào tháng 3 năm 2022, Cục Dự trữ Liên bang đã thực hiện đợt tăng lãi suất 25 điểm cơ bản đầu tiên, tiếp theo là 200 điểm cơ bản nữa từ tháng 5 đến tháng 7. Sau đó vào tháng 11, sự xuất hiện của ChatGPT đã cung cấp một câu chuyện lý tưởng cho việc tăng giá tài sản. Từ năm 2023 đến năm 2025, vốn toàn cầu tiếp tục tăng phân bổ vào các tài sản bằng đồng đô la, thổi phồng một vòng tăng vốn hóa thị trường lớn hơn bao giờ hết.

Hãy xem xét các con số này: vốn hóa thị trường chứng khoán toàn cầu đã tăng từ 89 nghìn tỷ USD năm 2019 lên 148 nghìn tỷ USD vào năm 2025, với tỷ trọng của cổ phiếu Mỹ trong vốn hóa thị trường toàn cầu tăng từ 38% lên 47%. (Để biết chi tiết về nguồn gốc của chu kỳ tài chính này, hãy xem "Chia sẻ cuối năm 2025 của Feng Li: Logic và Triển vọng đầu tư AI".)

Chu kỳ vốn này có thể được chia thành ba giai đoạn. Trước cuối năm 2024 là Giai đoạn Một: tăng trưởng trên diện rộng của tổng vốn hóa thị trường toàn cầu. Khoảng giữa năm 2025, nó bước vào Giai đoạn Hai: trò chơi có tổng bằng không — lạm phát đã trở thành hiện tượng toàn cầu, không ai có thể in tiền một cách mạnh tay nữa, vì vậy khi Nasdaq tăng thì Dow Jones không tăng, và ngược lại; cổ phiếu A-shares cũng có hành vi tương tự. Giai đoạn Ba là sự tái phân bổ vốn.

Logic đơn giản để đánh giá chu kỳ tài chính thống trị bởi đồng đô la này đang ở đâu và liệu thanh khoản có đang đạt đỉnh hay không: để bất kỳ loại tài sản lớn nào tiếp tục tăng giá, nó cần dòng vốn tăng thêm ngày càng lớn, bởi vì giá càng cao thì càng cần nhiều tiền để đẩy nó lên một nấc nữa. Một khi tiền mới không đủ, thị trường không còn có thể tăng trên diện rộng — chúng chuyển sang xoay vòng, nơi "A tăng thì B giảm, A giảm thì B tăng".

Hiện tại, thanh khoản toàn cầu dường như đã gần đạt đỉnh; tiền mới đang bắt đầu cạn kiệt.

Trong khi đó, những người đã kiếm được tiền và muốn chốt lời đang tích lũy. Một vài dấu hiệu trong tháng qua đều chỉ về cùng một hướng: lợi suất trái phiếu ở các nền kinh tế phát triển lớn — Mỹ, Châu Âu, Nhật Bản, Hàn Quốc và Anh — đã đồng loạt tăng vọt (lợi suất tăng nghĩa là trái phiếu đang bị bán ra); Mỹ đã can thiệp vào tỷ giá đồng yên; và các gã khổng lồ công nghệ Mỹ, dù báo cáo thu nhập có mạnh mẽ đến đâu, cũng đang chật vật để đẩy giá cổ phiếu lên cao hơn.

Một số con số minh họa cho thấy đợt tăng giá này đã tiêu tốn bao nhiêu tiền.

Tổng vốn hóa thị trường chứng khoán Mỹ đã tăng từ 34 nghìn tỷ USD trước đại dịch năm 2019 lên khoảng 75 nghìn tỷ USD hiện nay. Vì không phải tất cả cổ phiếu đều có tính thanh khoản tại mọi thời điểm, 40 nghìn tỷ USD vốn hóa tăng thêm đó có khả năng cần dòng vốn ròng vào khoảng 5–8 nghìn tỷ USD để duy trì. Trái phiếu khác với cổ phiếu — đằng sau mỗi trái phiếu là tiền thật được bỏ ra: trong cùng kỳ, nợ toàn cầu đã tăng từ khoảng 250 nghìn tỷ USD lên khoảng 350 nghìn tỷ USD, tăng khoảng 100 nghìn tỷ USD; trái phiếu kho bạc Mỹ mở rộng từ khoảng 23 nghìn tỷ USD lên khoảng 40 nghìn tỷ USD, ngụ ý dòng tiền vào là 17 nghìn tỷ USD.

Khi tổng cung tiền ngừng tăng, những người tham gia thị trường đồng thời nảy sinh hai tâm lý: sợ độ cao và săn đuổi các chủ đề nóng. Vì vậy, cùng một lượng tiền bắt đầu "nhảy từ hố này sang hố khác". Các chỉ số không còn tăng cùng nhau; tốc độ và quy mô của sự xoay vòng ngành đều tăng cường. Sự xoay vòng này thậm chí xảy ra ngay trong chính ngành công nghiệp bán dẫn: lúc thì CPU tăng, lúc thì bộ nhớ, lúc thì GPU. Sự xoay vòng ngày càng tăng cho thấy các trò chơi có tổng bằng không đã diễn ra hoàn toàn; và sự cạn kiệt nguồn vốn tăng thêm mà chúng ta sẽ thảo luận tiếp theo cho thấy giai đoạn này đang tiến gần đến hồi kết.

Cội rễ của động lực tổng bằng không này là các nguồn vốn tăng thêm cho tài sản bằng đồng đô la đang cạn kiệt.

Đầu tiên, sổ sách của chính nước Mỹ. Doanh thu liên bang vào khoảng 5 nghìn tỷ USD. Ở mức lãi suất hiện tại, các khoản thanh toán lãi ròng hàng năm cho nợ quốc gia lên tới khoảng 1 nghìn tỷ USD, cộng với khoảng 0,9 nghìn tỷ USD chi tiêu quốc phòng — hai khoản này thôi đã tiêu tốn gần 40% doanh thu. Thâm hụt dự kiến sẽ tiếp tục nới rộng, vì vậy trái phiếu kho bạc chỉ có thể được phát hành với khối lượng ngày càng lớn: Bộ Tài chính dự kiến phát hành hơn 700 tỷ USD trái phiếu từ tháng 6 đến tháng 9 năm 2026.

Nhưng người mua đang thu hẹp lại. Trong hai năm qua, ngân hàng trung ương của nhiều quốc gia bao gồm Trung Quốc đã liên tục tăng nắm giữ vàng trong khi giảm tỷ trọng trái phiếu kho bạc trong dự trữ. Người mua lớn còn lại, Nhật Bản, đang bận tâm với việc đồng yên mất giá xuống mức thấp nhất trong 40 năm. Mỹ tuyên bố sẽ giúp ổn định tỷ giá đồng yên, nhưng quỹ bình ổn tỷ giá của Bộ Tài chính có thể triển khai mà không cần sự chấp thuận của Quốc hội chỉ lên tới vài trăm tỷ USD — về cơ bản đó là quản lý kỳ vọng, với hiệu quả thực tế hạn chế.

Cung nhiều hơn, người mua ít đi — thị trường tự nhiên đòi hỏi lãi suất cao hơn: lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm hiện tại đã tăng lên khoảng 5%, và kỳ hạn 30 năm đã vượt mức 5,2%, tiến gần hoặc đạt đến mức cao chưa từng thấy kể từ năm 2007.

Điều này tạo thành một "tam giác nhạy cảm và mong manh": Mỹ cần phát hành trái phiếu kho bạc ở quy mô khổng lồ; lãi suất trúng thầu của các trái phiếu đó không thể quá cao; và Nhật Bản không thể gây ra khủng hoảng thanh khoản bằng cách từ chối mua hoặc bán ra.

Vấn đề khó khăn nhất ở cuối chu kỳ là: không còn tiền nữa. Đối với Cục Dự trữ Liên bang, tăng lãi suất làm tăng chi phí dịch vụ nợ, trong khi cắt giảm lãi suất lại bộc lộ sự yếu kém. Bộ trưởng Tài chính và Chủ tịch Fed đang cố gắng duy trì kênh "đồng đô la mạnh phù hợp" mỏng manh như sợi chỉ, nhưng các công cụ thực tế của họ rất ít: một là, giọng điệu diều hâu và quản lý kỳ vọng; hai là, hưởng lợi từ các dòng vốn trú ẩn an toàn quay trở lại đồng đô la bất cứ khi nào rủi ro toàn cầu bùng phát.

Một vòng lặp nhỏ từ tháng 3 đến tháng 6 năm 2026 đã minh họa hoàn hảo cơ chế này và những giới hạn của nó.

Sau khi xung đột Mỹ-Israel-Iran bùng phát vào cuối tháng 2, vốn toàn cầu trước tiên hoảng loạn chuyển sang tiền mặt, sau đó xoay vòng sang đồng đô la và trái phiếu kho bạc Mỹ. Chỉ số đô la tăng mạnh từ tháng 4 đến tháng 5, với lĩnh vực chip nhớ của Mỹ tăng theo. Cuộc khủng hoảng đã thúc đẩy khách quan một vòng tập trung vốn toàn cầu khác vào các tài sản bằng đồng đô la. Nhưng lần này, nguồn vốn có thể rút ra đã cạn kiệt. Một khi việc khai thác đó thất bại, cả trái phiếu kho bạc và cổ phiếu đều bước vào biến động phạm vi rộng. Ngay cả khi đòn bẩy ở Nhật Bản và Hàn Quốc bị phá vỡ, số vốn có thể rút ra cũng không còn đủ để thúc đẩy chặng tăng tiếp theo cho thị trường chứng khoán 75 nghìn tỷ USD.

Làm trầm trọng thêm vấn đề, số vốn hạn chế này đang bị kéo theo nhiều hướng cùng một lúc: trái phiếu kho bạc cần hỗ trợ thanh khoản, đó là ưu tiên số một; đẩy thị trường cổ phiếu 75 nghìn tỷ USD lên cao hơn đòi hỏi dòng vốn vào bền vững; và nhu cầu tài trợ trung tâm dữ liệu AI đang mở rộng nhanh chóng, với nợ tư nhân tiến gần đến quy mô nghìn tỷ USD.

Trong khi đó, các nền kinh tế lớn khác cũng đang bận rộn tương tự: Ngân hàng Trung ương Châu Âu đã nối lại việc tăng lãi suất, và Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đang thắt chặt dần dần với việc vốn đồng yên hồi hương — cả hai đều không thể bơm thanh khoản quy mô lớn vào thị trường vốn toàn cầu như họ đã từng làm.

Ở mức định giá cao với thanh khoản biên bị thắt chặt, thiên nga đen hiếm khi bắt đầu từ sự suy giảm cơ bản tại các công ty cụ thể. Chúng có nhiều khả năng bị kích hoạt bởi thanh khoản bên ngoài và các cú sốc địa chính trị.

Thiên nga đen đầu tiên là đồng yên.

Trong hơn một năm, Nhật Bản là nhà cung cấp thanh khoản bằng đồng đô la chính. Bản thân Nhật Bản là một trong những chủ sở hữu nước ngoài lớn nhất của trái phiếu kho bạc Mỹ. Quan trọng hơn, có "giao dịch chênh lệch lãi suất" (carry trade): với việc Nhật Bản duy trì lãi suất gần bằng 0 và không kiểm soát vốn, các nhà đầu cơ toàn cầu vay đồng yên giá rẻ, chuyển đổi sang đô la và mua trái phiếu kho bạc cũng như cổ phiếu Mỹ — một nguồn thanh khoản tài sản bằng đồng đô la chính trong năm qua.