Trước thềm IPO: 'Ngựa ô' ngành lưu trữ Thâm Quyến lãi 3.8 tỷ NDT chỉ trong 4 tháng

Bài viết dài khoảng 3400 chữ, thời gian đọc dự kiến 7 phút.

Tác giả | Bành Hiếu Thu (Peng Xiaoqiu)

Lời biên tập: Chuyên mục "Trước thềm IPO" tập trung vào những thời khắc then chốt khi các doanh nghiệp tăng tốc tiến vào thị trường vốn. Trong mỗi bản cáo bạch đều ẩn chứa tham vọng, chu kỳ và những nỗi lo thầm kín của doanh nghiệp trước khi lên sàn. Đây là kỳ đầu tiên – Shenzhen HONGXINYU Electronics.

Ngày 3 tháng 7, một công ty có trụ sở tại Thâm Quyến tên là HONGXINYU Electronics đã nộp bản cáo bạch lên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông (HKEX), với CICC (China International Capital Corporation) là đơn vị bảo lãnh phát hành độc quyền cho đợt IPO này.

Điểm sáng nhất trong bản cáo bạch là nhóm số liệu sau: Trong bốn tháng đầu năm 2026, lợi nhuận ròng của HONGXINYU đạt 3,841 tỷ nhân dân tệ, tăng vọt 3020,8% so với mức 123 triệu nhân dân tệ cùng kỳ năm trước. Biên lợi nhuận gộp tổng thể đã tăng vọt từ 13,8% của một năm trước lên 62,0%.

Một nhà máy sản xuất mô-đun từng lỗ 118 triệu nhân dân tệ và thâm hụt dòng tiền kinh doanh 1,05 tỷ nhân dân tệ vào năm 2023, bỗng chốc trở thành "cỗ máy in tiền". Hard氪 (Hard-Ke) nhận thấy từ bản cáo bạch dài 481 trang này rằng, điều phức tạp hơn cả việc lợi nhuận ròng tăng vọt 30 lần chính là: bao nhiêu trong số đó là nhờ năng lực thực sự, và bao nhiêu là nhờ chu kỳ tăng giá siêu cấp của ngành lưu trữ mang lại.

Trên thực tế, trong nền tảng công nghệ và hệ thống cổ đông của công ty này, có sự xuất hiện của một cái tên mà hầu như ai cũng bỏ qua: Phison Electronics – "ông lớn" về bộ điều khiển (controller) NAND của Đài Loan (Trung Quốc).

Lợi nhuận ròng bốn tháng đầu năm đạt 3,84 tỷ, nhưng dòng tiền kinh doanh thuần âm 2,7 tỷ.

Nhìn vào kết quả kinh doanh của HONGXINYU:

Doanh thu: 2023 đạt 8,781 tỷ → 2024 đạt 8,718 tỷ → 2025 đạt 11,238 tỷ nhân dân tệ;

Lợi nhuận ròng: 2023 lỗ 118 triệu → 2024 lãi 483 triệu → 2025 lãi 1,364 tỷ nhân dân tệ (+182,5% so với cùng kỳ);

Bốn tháng đầu năm 2026, doanh thu đạt 8,012 tỷ (cùng kỳ năm trước là 2,805 tỷ, +186%), lợi nhuận ròng tăng vọt lên 3,841 tỷ.

Nói cách khác, lợi nhuận ròng kiếm được trong bốn tháng đầu năm nay gần gấp 3 lần cả năm 2025. Làm thế nào để đạt được điều đó? Câu trả lời nằm ở giá của wafer lưu trữ.

HONGXINYU là một nhà sản xuất thiết bị lưu trữ độc lập. Họ không tự sản xuất wafer lưu trữ mà mua NAND Flash và DRAM wafer từ các nhà sản xuất gốc (original manufacturers) như Samsung, SK Hynix và Micron. Sau đó, họ kết hợp với chip điều khiển, đóng gói và kiểm thử để tạo thành eMMC, UFS, ổ cứng thể rắn (SSD), thanh RAM để bán ra thị trường, kiếm lợi nhuận từ việc gia công và tích hợp mô-đun ở phân khúc trung nguồn. Bản cáo bạch cũng gọi đây là mô hình kinh doanh nhẹ (asset-light): việc gia công wafer, đóng gói và kiểm thử đều được thuê ngoài cho bên thứ ba.

Hoạt động kinh doanh này cực kỳ nhạy cảm với giá nguyên liệu thô. Kể từ nửa cuối năm 2025, ngành lưu trữ bắt đầu bước vào chu kỳ lớn do AI dẫn dắt. AI server thúc đẩy nhu cầu "lưu trữ thay thế tính toán", các nhà sản xuất gốc hàng đầu chuyển dịch công suất sang các sản phẩm có biên lợi nhuận cao như HBM và DDR5, làm giảm công suất sản xuất DRAM và NAND truyền thống, dẫn đến sự mất cân đối cung cầu đẩy giá tăng vọt. Một số sản phẩm DRAM có mức tăng giá hàng tháng vượt quá 30%.

Điều này có ý nghĩa gì với HONGXINYU? Hãy nhìn vào giá trung bình mỗi GB sản phẩm DRAM của họ: bốn tháng đầu năm 2025 là 12,24 nhân dân tệ/GB, đến cùng kỳ năm 2026 đã trở thành 34,98 nhân dân tệ/GB, tăng 1,86 lần. Hàng tồn kho trong tay cũng theo đó mà tăng giá, biên lợi nhuận gộp 62% chính là từ đây mà ra.

Vì vậy, 3,8 tỷ lợi nhuận ròng này chủ yếu là do chu kỳ mang lại, không phải do hiệu quả vận hành. Bản cáo bạch cũng liên tục cảnh báo rằng ngành lưu trữ vốn dĩ có tính chu kỳ, và không đảm bảo rằng xu hướng tăng trưởng nhu cầu hoặc giá cả này sẽ tiếp tục. Trong lần đảo chiều chu kỳ trước (giai đoạn suy thoái 2022–2023), HONGXINYU đã lỗ 118 triệu nhân dân tệ vào năm 2023 và dòng tiền kinh doanh âm 1,05 tỷ nhân dân tệ. Con dao chu kỳ này, khi lạc quan hay bi quan đều sắc bén như nhau.

Nếu chỉ nhìn vào báo cáo kết quả kinh doanh, HONGXINYU quả thực là một cỗ máy in tiền. Nhưng khi mở báo cáo lưu chuyển tiền tệ ra, bức tranh hoàn toàn thay đổi.

Trong bốn tháng đầu năm 2026, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của công ty là -2,691 tỷ nhân dân tệ. Một bên là lợi nhuận ròng trên sổ sách 3,8 tỷ, một bên là dòng tiền kinh doanh âm 2,7 tỷ, vậy tiền đã đi đâu?

Bản cáo bạch viết rất rõ: trong bốn tháng này, hàng tồn kho tăng 3,76 tỷ nhân dân tệ, các khoản trả trước và phải thu khác tăng 3,129 tỷ nhân dân tệ, các khoản phải thu thương mại tăng 1,279 tỷ nhân dân tệ. Dịch ra nghĩa là công ty đang dốc sức tích trữ hàng hóa, chuẩn bị nguyên liệu và chiếm dụng vốn.

Đây là hành động kinh điển của các cổ phiếu chu kỳ trong giai đoạn đi lên: tận dụng lúc giá tăng để điên cuồng tích trữ nguyên liệu, khiến lợi nhuận sổ sách và hàng tồn kho cùng phình to. Nếu thị trường tiếp tục duy trì, giá trị hàng tồn kho sẽ chuyển hóa thành lợi nhuận của kỳ sau; nếu thị trường bắt đầu đi xuống, lượng hàng tồn kho giá cao trong tay sẽ trở thành khoản lỗ do suy giảm giá trị. Bản cáo bạch cũng chỉ rõ điều này trong phần yếu tố rủi ro: công ty có thể phải ghi nhận khoản lỗ suy giảm giá trị đối với lợi thế thương mại (và các tài sản vô hình khác) trong tương lai, và sự suy thoái kinh tế của ngành cũng như giá bán trung bình giảm đã, đang và có thể tiếp tục gây ra những tác động bất lợi đáng kể.

Nhìn vào ba năm gần nhất, thực tế chỉ có năm 2025 dòng tiền kinh doanh là dương, đạt 717 triệu nhân dân tệ. Các năm 2023, 2024 và bốn tháng đầu năm 2026 đều âm, lần lượt là -1,05 tỷ, -1,12 tỷ và -2,69 tỷ nhân dân tệ. Khả năng tự tạo máu cho đến nay vẫn chưa thể gọi là ổn định.

HONGXINYU tự gắn cho mình nhãn hiệu cốt lõi là một trong số ít các nhà sản xuất lưu trữ độc lập tại Trung Quốc có khả năng tự thiết kế chip điều khiển – thứ được họ gọi là "bộ não" của sản phẩm lưu trữ. Nghe có vẻ như đang đứng ngang hàng với các nhà sản xuất gốc hàng đầu, nhưng khi bóc tách cơ cấu doanh thu, sẽ thấy hai tầng chênh lệch.

Tầng thứ nhất: Thứ thực sự gánh doanh thu là các mô-đun có biên lợi nhuận thấp, không phải chip điều khiển có hàm lượng kỹ thuật cao. Trong cơ cấu doanh thu năm 2025, lưu trữ nhúng chiếm 5,37 tỷ (47,8%); DRAM 2,784 tỷ (24,8%); hạt lưu trữ 1,719 tỷ (15,2%); ổ cứng thể rắn 964 triệu (8,6%); trong khi chip điều khiển tự nghiên cứu được xếp vào mục "khác", toàn bộ mục "khác" năm 2025 chỉ đạt 54,641 triệu nhân dân tệ, chiếm 0,5%.

Nói cách khác, chip điều khiển hiện tại giống như một câu chuyện công nghệ và tiềm năng hơn, đóng góp doanh thu gần như có thể bỏ qua. Bản cáo bạch tiết lộ rằng, ngoài những mẫu đã sản xuất hàng loạt, họ còn 8 mẫu chip điều khiển tự nghiên cứu đang ở các giai đoạn phát triển khác nhau như gửi mẫu, tape-out, thiết kế backend, thiết kế frontend. Nghĩa là những mẫu tiên tiến nhất vẫn chưa ra mắt.

Tầng thứ hai: 99% kịch bản ứng dụng đa dạng vẫn là phân khúc tiêu dùng. Theo phân tách hạ nguồn trong bản cáo bạch, năm 2025 phân khúc tiêu dùng chiếm 99,6%, doanh nghiệp 0,1%, ô tô 0,3%. Phân khúc doanh nghiệp và ô tô được nhắc đến rất nhiều trong các chương về lợi thế và chiến lược, nhưng doanh thu thực tế gần như hoàn toàn đến từ điện thoại di động, máy tính bảng, PC – những mảng cạnh tranh khốc liệt nhất và phụ thuộc nhiều nhất vào chu kỳ của ngành điện tử tiêu dùng. Hơn nữa, phần lớn doanh thu của khách hàng đến từ thị trường nội địa Trung Quốc.

HONGXINYU liên tục nhấn mạnh rằng tính theo doanh thu năm 2025, họ là nhà sản xuất lưu trữ độc lập lớn thứ 5 toàn cầu và lớn thứ 2 tại Trung Quốc đại lục.

Tuy nhiên, vị trí số 1 (Kingston) đạt 10,6 tỷ USD, gấp 6,6 lần con số 1,6 tỷ USD của HONGXINYU. Chênh lệch lớn hơn nằm ở toàn bộ thị trường: trong tổng thị trường sản phẩm lưu trữ, HONGXINYU xếp thứ 12 toàn cầu năm 2025, với thị phần khoảng 0,6%; trong khi các nhà sản xuất gốc nắm giữ wafer chiếm hơn 95% thị phần. Thị phần tổng thể của các nhà sản xuất độc lập trong nước chỉ tăng từ dưới 1,5% năm 2021 lên hơn 3% vào năm 2025.

Định giá tăng từ 800 triệu lên 10,8 tỷ trong 5 năm

HONGXINYU có khả năng huy động vốn khá mạnh. Từ năm 2020 đến 2025, họ đã hoàn thành 6 vòng gọi vốn A, B, C, C1, C2, D, đẩy định giá sau đầu tư từ vài trăm triệu lên mức hàng chục tỷ nhân dân tệ.

Vòng A (2020): Định giá sau đầu tư 816 triệu nhân dân tệ, 6,00 nhân dân tệ/cổ phiếu;

Vòng B (2021): Định giá sau đầu tư 5,126 tỷ nhân dân tệ, 14,00 nhân dân tệ/cổ phiếu. Tăng hơn 6 lần trong một năm, bản cáo bạch giải thích là do tăng trưởng kinh doanh mạnh mẽ và năng lực sản xuất hàng loạt sản phẩm;

Vòng C (2022): Định giá sau đầu tư 8,294 tỷ nhân dân tệ, 21,00 nhân dân tệ/cổ phiếu. Một trong những yếu tố thúc đẩy định giá tăng mạnh ở vòng này là việc nhiều đối thủ trong ngành đã niêm yết thành công với định giá hơn 50 tỷ nhân dân tệ, thúc đẩy kỳ vọng của nhà đầu tư;

Vòng C1 (2022): Định giá sau đầu tư 8,641 tỷ nhân dân tệ, 21,27 nhân dân tệ/cổ phiếu;

Vòng C2 (2023): Định giá sau đầu tư 9,229 tỷ nhân dân tệ, 22,27 nhân dân tệ/cổ phiếu;

Vòng D (2025): Định giá sau đầu tư 10,76 tỷ nhân dân tệ, 23,00 nhân dân tệ/cổ phiếu.