a16z: Tại sao các quỹ đầu tư bỏ lỡ làn sóng SpaceX, Anthropic và OpenAI?

Mỹ | Công nghệ | Ý kiến | Văn hóa | Biểu đồ

Hôm nay là kỷ niệm 25 năm ngày 11 tháng 9 năm 2001. Không bao giờ quên.

Bộ não của một nhà đầu tư mạo hiểm có thể được tóm tắt ngắn gọn như sau:

Trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, không ai nói về những sai lầm do hành động (mistakes of commission): đó là việc đầu tư vào những công ty không mang lại lợi nhuận như đã hứa. Không có bảng điểm nào ghi lại việc có bao nhiêu khoản đầu tư của bạn bị "vứt xó" – đó là một phần của công việc. Trên thực tế, các khoản lỗ đầu tư của chúng tôi chỉ tương đương 15 xu cho mỗi đô la đầu tư trên tổng số các quỹ mà chúng tôi quản lý. Nhưng chỉ cần một công ty thắng lớn cũng có thể tạo ra tác động khổng lồ. Riêng cổ phần của chúng tôi tại Databricks đã chiếm 20% tổng tài sản quản lý (AUM) của chúng tôi.1

Có những loại sai lầm khác mà chúng tôi coi là chí mạng. Đó là đầu tư vào đúng danh mục nhưng lại chọn sai công ty. Tệ hơn nữa là quyết định đứng ngoài cuộc đối với những công ty như SpaceX, OpenAI hay Stripe. Như đối tác của tôi, Marc Andreessen, thường nhắc nhở: nếu bạn đầu tư vào một công ty không may phá sản, thì ít nhất đến một thời điểm nào đó, bạn sẽ không còn nghe thấy tin tức về nó nữa. Nhưng nếu bạn bỏ lỡ một công ty và công ty đó thành công, bạn sẽ không bao giờ ngừng nghe về nó – bạn thấy nó liên tục trên báo chí, trên X và cả trong những cơn ác mộng. Nó ám ảnh bạn mỗi ngày và mọi nhà đầu tư mạo hiểm (VC) đều có thể kể lại những lần bỏ lỡ đó rõ hơn cả những thành công. Bộ não của chúng tôi được lập trình để ghi nhớ điều đó.

Tuy nhiên, trớ trêu thay, sai lầm mà các nhà đầu tư góp vốn (LP) có thể đang mắc phải ngày nay lại là sai lầm do hành động, xuất phát từ một câu hỏi có vẻ thận trọng: Liệu danh mục đầu tư của tôi đã được cân bằng hợp lý giữa các loại tài sản chưa?

Mỗi tuần, tôi đều gặp một LP gần như không có sự tiếp cận nào với ba mô hình tiên phong hiện nay (SpaceX, Anthropic và OpenAI). Họ cũng không có sự tiếp cận với các mô hình mã nguồn mở hàng đầu. Vậy làm thế nào mà nhiều LP lại bỏ lỡ làn sóng AI ban đầu này đến vậy?

Có một vài giả thuyết. Đầu tiên, các phân bổ vốn mạo hiểm trong lịch sử thường được "điều chỉnh đúng kích cỡ" để phản ánh tính chất "ngành công nghiệp nhỏ lẻ" của doanh nghiệp. Đầu tư mạo hiểm thường là một phân khúc nhỏ trong phân bổ các tài sản thay thế tư nhân và được nhắm mục tiêu ở mức 5-10% tổng danh mục đầu tư. Đối với các LP là quỹ tài trợ (endowment), vốn là những nhà phân bổ vốn mạo hiểm dài hạn và tích cực nhất, mức tiếp cận của họ có thể nằm trong khoảng 25-40%. Và đối với một số người, con số đó chủ yếu đến từ sự tăng giá trị tài sản ròng (NAV) thay vì số tiền gốc thực tế được triển khai.

Nhưng vào ngày SpaceX lên sàn chứng khoán, các khung phân bổ tài sản truyền thống đã trở nên lỗi thời. Công nghệ giống như một chú chó đuổi theo chiếc xe buýt, và với vốn hóa thị trường khoảng 2 nghìn tỷ USD hiện nay, SpaceX là đợt IPO được hỗ trợ bởi vốn mạo hiểm lớn nhất với hệ số gấp 10 lần2, và ngay sát phía sau là Anthropic (được định giá 965 tỷ USD, có tin đồn sắp IPO ở mức 2 nghìn tỷ USD) và OpenAI (được định giá gần đây nhất là 852 tỷ USD). Đó là khoảng 3,8 - 5 nghìn tỷ USD giá trị vốn cổ phần kết hợp, phần lớn được nuôi dưỡng trên thị trường tư nhân, và đối với những LP không có sự tiếp cận với các công ty này, họ sẽ phải giải trình rất nhiều trước hội đồng quản trị và các ủy ban đầu tư của mình.

Hơn nữa, những công ty lớn nhất thế giới đều là các công ty công nghệ và họ đang lớn mạnh hơn, nhanh hơn bao giờ hết. Những gì từng được coi là thành công trong đầu tư mạo hiểm (một kỳ lân) giờ đây chỉ là chuyện thường ngày, và các công ty tư nhân đang tạo ra doanh thu hơn 1 tỷ USD trong khoảng thời gian tính bằng quý.

Trong khi điều này đang diễn ra, các khung phân bổ tài sản mà các LP đã dựa vào trong nhiều thập kỷ bắt đầu rạn nứt. Tôi nhớ đến một câu nói nổi tiếng của Robert Smith, CEO và nhà sáng lập của Vista Equity Partners, một trong những quỹ mua lại phần mềm vĩ đại: "Các hợp đồng phần mềm tốt hơn cả nợ ưu tiên (first-lien debt)".

Hóa ra, làn sóng gián đoạn tiếp theo có thể khiến doanh thu định kỳ trở nên kém bền vững hơn dự kiến. Và chúng ta có thể đang thấy điều này phản ánh trong lợi nhuận của các quỹ mua lại (buyout), nơi lợi nhuận trung bình và lợi nhuận nhóm dẫn đầu đang ở mức thấp nhất trong 15 năm.

Đối với các nhà đầu tư tổ chức thận trọng, những người vốn đã "điều chỉnh đúng kích cỡ" mức tiếp cận vốn mạo hiểm vào một phần nhỏ trong tổng số các tài sản thay thế của họ, bối cảnh đã thay đổi và đây là lời kêu gọi cần phải điều chỉnh lại quy mô.

Thật khó để nói quá về việc một số ít công ty hiện đang chiếm lĩnh phần lớn thị phần trong mọi lĩnh vực. Chip NVIDIA thậm chí đang được sử dụng để làm trung gian cho các thỏa thuận hòa bình. Hãy nhìn vào sự tiến hóa của S&P 500 dưới đây, nơi 8 trong số 10 công ty có giá trị nhất S&P 500 là các công ty công nghệ (và sự thay đổi trong top 10 đang diễn ra năng động hơn bao giờ hết):

Ngay cả trong thị trường tín dụng, công nghệ hiện cũng là sự kiện chính:

Vì vậy, công nghệ đang ngày càng lớn mạnh và trở nên trung tâm hơn đối với nền kinh tế, và như mọi người đều biết, các công ty đang duy trì trạng thái tư nhân lâu hơn.

Khoảng 1/3 các công ty công nghệ được định giá từ 150 tỷ USD trở lên vẫn là công ty tư nhân, và đối với công ty công nghệ đại chúng lớn thứ hai (SpaceX), phần lớn giá trị doanh nghiệp được tạo ra khi còn ở thị trường tư nhân.

Nhìn sâu hơn, các công ty có động lực thực sự đang tăng tốc với tốc độ nhanh hơn: thời gian trung bình giữa các vòng gọi vốn cho các kỳ lân đang tích cực huy động vốn đã rút ngắn xuống chỉ còn một năm trong quý 1 năm 2026, giảm từ 1,5 năm vào năm 2024, trong khi hơn một nửa số công ty tư nhân từng đạt trạng thái kỳ lân (51,2%, theo PitchBook) đã không gọi vốn trong hơn hai năm.

Thực tế là các công ty công nghệ đang ngày càng lớn hơn, đặc biệt là ở nhóm cuối, và sự tăng trưởng đó đang diễn ra trên thị trường tư nhân:

Vào thời hoàng kim (năm 2004), Google lên sàn với đợt chào bán khoảng 1,67 tỷ USD và đóng cửa ngày đầu tiên với mức vốn hóa thị trường "bong bóng" là 27 tỷ USD. Nếu điều chỉnh theo lạm phát, con số đó lần lượt là khoảng 3 tỷ USD và 48 tỷ USD. Ngày nay, đợt chào bán đó sẽ không lọt vào top 20 các thương vụ tài trợ VC lớn nhất được PitchBook ghi nhận kể từ tháng 1 năm 2025, và vốn hóa thị trường ngày đầu tiên của nó chỉ bằng một phần ba mức định giá trung bình 75 tỷ USD sau khi gọi vốn của các công ty đó. Nói cách khác, đây chỉ là một sai số làm tròn trong chu kỳ tin tức.

Vốn cổ phần tư nhân (PE) trong lịch sử đã chiếm tỷ trọng lớn hơn nhiều trong phân bổ tài sản thay thế, nhưng các kết quả từ đầu tư mạo hiểm đang thay đổi hoàn toàn bài toán này:

Vốn cổ phần tư nhân và vốn mạo hiểm đã duy trì số lượng thoái vốn tương đương nhau trong một thời gian dài, nhưng giá trị thoái vốn của các công ty được VC hỗ trợ vừa tăng gấp ba lần mức cao nhất của PE.

Công ty lớn nhất, do PE sở hữu đa số, lên sàn chứng khoán là Medline vào tháng 12 năm 2025.3 Với 54 tỷ USD dựa trên vốn hóa thị trường đóng cửa ngày đầu tiên. SpaceX, công ty đầu tiên trong thế hệ AI mới, những gã khổng lồ tư nhân bước ra thị trường đại chúng, đã đóng cửa phiên giao dịch đầu tiên ở mức khoảng 2,1 nghìn tỷ USD—gấp khoảng 39 lần.

Còn về M&A thì sao? Vào tháng 7 năm 2026, Aligned Data Centers đã trở thành thương vụ thoái vốn M&A lớn nhất do PE sở hữu đa số theo giá trị doanh nghiệp ở mức 40 tỷ USD (theo Pitchbook). Thương vụ M&A lớn nhất được VC hỗ trợ? Cursor bán cho SpaceX với giá 60 tỷ USD.

Một đợt IPO mạo hiểm duy nhất (SpaceX) có thể gấp khoảng 39 lần kết quả lớn nhất của PE từng được ghi nhận. Hãy nhân con số đó với 2 đợt IPO tiềm năng trị giá hơn 1 nghìn tỷ USD nữa đang trong lộ trình, và bạn có thể thấy tôi đang muốn nói đến điều gì.

Ví dụ điển hình: hãy xem xét CalPERS. Vào cuối năm 2022, quỹ hưu trí công lớn nhất tại Mỹ đã cơ cấu lại danh mục vốn cổ phần tư nhân của mình. Các khoản mua lại (buyout) giảm từ 91% các cam kết mới trong năm tài chính 2020-21 xuống còn 58% trong năm tài chính 2023-24, trong khi vốn tăng trưởng (growth equity) và vốn mạo hiểm cùng nhau tăng từ 9% lên 43%. Chương trình PE của họ đã vươn từ vị trí thứ 30 lên vị trí thứ 1 trong số 30 chương trình PE hưu trí lớn nhất Hoa Kỳ chỉ trong ba năm, và chương trình vốn tăng trưởng và vốn mạo hiểm của họ hiện là phân khúc hoạt động mạnh nhất.4

Các quỹ hưu trí công khác đang bắt đầu làm theo, bao gồm MassPRIM và Kho bạc Bắc Carolina, chỉ là một vài cái tên tiêu biểu.

Nếu không có gì khác, tất cả chúng ta đều có thể đồng ý rằng con tàu trí tuệ máy móc đã rời ga. Chúng ta đã thấy những cải tiến theo cấp số nhân về khả năng, tính tự chủ và chi phí—và tất cả những điều này diễn ra trước khi robot thực sự xuất hiện. Đổi mới có khả năng sẽ tiếp tục mở rộng nhanh hơn bất kỳ ai trong chúng ta, dù là nhà đầu tư hay LP, có thể dự đoán trước.

May mắn thay, đây là loại mơ hồ mà đầu tư mạo hiểm được thiết kế để phát triển mạnh. Không giống như vốn cổ phần tư nhân, quy luật lũy thừa (power law) trong đầu tư mạo hiểm xóa bỏ mọi tội lỗi. Chúng ta không cần phải cứu mọi công ty trong danh mục để tạo ra lợi nhuận lớn, và thực tế là, mặc dù chúng ta không đầu tư với kỳ vọng này ngay từ đầu, phần lớn danh mục đầu tư có thể về 0 nhưng chúng ta vẫn có thể tạo ra hiệu suất vượt trội từ một số ít những người chiến thắng theo quy luật lũy thừa.

Vậy nếu trường hợp cho đầu tư mạo hiểm rõ ràng như vậy, tại sao không phải ai cũng thực hiện thay đổi quyết liệt đối với danh mục đầu tư của họ?

Lời chỉ trích nhắm vào đầu tư mạo hiểm nặng nề nhất, tất nhiên, là tính thanh khoản (ngay cả khi đó không phải là vấn đề riêng của đầu tư mạo hiểm). Như một đối tác của chúng tôi đã từng nói với tôi: "Tôi đang ngập trong TVPI (tổng giá trị so với vốn đầu tư), nhưng DPI (tiền mặt thực tế thu về) ở đâu?"

Đối với một số nhà quản lý, các giao dịch thứ cấp (secondaries) có thể là câu trả lời duy nhất để có thanh khoản và tiếp tục cuộc chơi giữa các đợt gây quỹ. Đó là một chiến lược hợp lý, nhưng hãy nhớ rằng, các công ty VC thường tạo ra lợi nhuận từ một nhóm nhỏ những người chiến thắng, vì vậy bạn có thể đang cắt tỉa hoa hồng để tưới nước cho cỏ dại. Ngay cả như vậy, vốn thứ cấp vẫn chỉ là một sai số làm tròn trong bức tranh tổng thể và phần lớn đang nhắm vào một nhóm rất nhỏ các công ty. Và hoàn toàn không có chiết khấu nào cho các tài sản mà bạn thực sự muốn:

Theo kinh nghiệm của tôi, hầu hết các LP đều thích nắm giữ các tài sản có khả năng tăng trưởng kép. Một ví dụ mà tôi đã chia sẻ công khai với Packy McCormick trước đây: vài năm trước, chúng tôi đã cung cấp cho các LP của mình tính thanh khoản trong các quỹ cũ của chúng tôi. Quỹ I có vị thế hạt giống tại Stripe và Quỹ III đã đầu tư vào vòng đầu tiên của Databricks.5 Chúng tôi đã cung cấp nhiều cấu trúc khác nhau để mang lại thanh khoản cho các LP trên những cái tên đó, và bạn có biết điều gì đã xảy ra không? Không một LP nào chọn bán. Trớ trêu thay, việc nhận lại tiền đôi khi lại là một gánh nặng cho các LP vì sau đó họ phải tái đầu tư số vốn đó. Liệu họ có thể tìm thấy một tài sản tương đương có thể tiếp tục tăng trưởng kép với tốc độ dự kiến đó không? Ngay cả khi họ có thể, tại sao phải trả thuế trung gian thay vì để nó tiếp tục tăng trưởng?

Đây là một điều khác mà chúng tôi nghe thấy mọi lúc: định giá đầu tư mạo hiểm quá mờ mịt. Và làm thế nào để các LP hiệu chỉnh theo một danh mục đầu tư cũ gồm các công ty từ chu kỳ công nghệ trước đó, những công ty có thể có giá trị thấp hơn mức định giá vòng cuối cùng của họ?